摘要：黑色的夜给了我黑色的眼睛…

为什么说是至暗时刻，先看看下面这张图。

这是最近两年中概股的回撤跌幅，非常震撼。而就在这张图之后的一周，中概指数再次经历了一周-20%级别的震荡波动，这样的跌法历史仅见，算是付费见证历史了。

事实过去，就是历史。这张图已成历史，留给我的是一点点思考。我们经常说互联网行业，其实互联网根本不是一个行业，中概互联里的公司是分布在完全不同的行业里的。如图，里面的公司有视频的，有电商的，有造车等等，完全不能作为一个行业来一概而论，这也是它们跌幅差异明显的原因之一。

投资就是评估公司，并理解市场。如今，中概互联里的公司该如何评估，又该如何理解这个幅度的市场下跌呢？

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评估公司的核心是理解公司的业务，并在此基础上再看市场怎么给的估值。

图里，跌幅榜第一是好未来，它属于教培行业，它的跌幅可以理解，毕竟核心业务已经完全瓦解。跌得最少的是网易，网易最新一季才刚刚创造了历史最高收入和盈利，核心业务依然稳健增长。

互联网我们称之为平台经济，这是专指那种拥有过亿用户的平台型互联网公司。这类平台互联网公司的估值锚点，基本参考的是大跌之前的阿里和腾讯。时间回拨到两年前，阿里和腾讯属于平台互联网公司中业务最成熟的，净利润率稳定在30%+，那时市场一般给30到40倍PE（市值/利润比）。但很多成长型的平台互联网公司还没有利润（比如当时的拼多多、B站等），该怎么估值呢？当没有利润时，市场就按收入估值，又叫PS（市值/收入比）。当时30%净利润率的合理PS估值一般在10倍，因为之前无风险10年期国债利率基本也就3%左右，那么10倍PS的假设是收入100亿，利润30亿，市值1000亿，换算一下就是10倍PS，30倍PE。

而还在高速成长的平台互联网公司通常估值超过10倍PS，毕竟高速成长是很罕见且稀缺的。比如，之前三位数增长的拼多多，在拼多多的用户数见顶之前，市场把它当成了半个天猫淘宝。而阿里当时峰值超过8000亿美元，天猫淘宝算一半价值，所以拼多多一度涨到超过2000亿美元。

但市场风云变化，美联储加息，经济预期衰退，市场进入熊市，成长的公司开始失速，阿里腾讯被怀疑再也回不到30%+的稳定净利润率时，如此估值的基础开始瓦解，而还没有利润的成长股瓦解的更快、更猛。这类公司基本上都打一折以下了，拼多多倒是在上个季度证明了其盈利能力，最近从一折迅速反弹回到近三折的位置。

所以，熊市之下，真正能够守住价值底线的还是实实在在的盈利和现金流，只有先撑过黑暗的今天，才有可能见到明天。

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有人说，如果中概互联这些公司是在A股的话，市值至少翻一倍。

这个观点我是认同的，这个道理很简单，就是同样的东西在不同地方可以卖出差异很大的价格。中概互联里的公司，主营业务基本都是面向国内C端消费市场的，而它们上市的地方不是美股，就是港股。市场估值的主要资金来源于国外，流动性主要来自美国，收入靠消费以人民币计入，离岸市场风险偏好又看的是中美关系。美联储一直加息，流动性逐渐收缩，国内消费不振，拐点未现，三者皆不好，所以市场才给出了如此低的估值，隐含着非常高的风险折价。

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最近刚读完《小米创业思考》，里面有句话（雷军语）：“一家真正成熟的公司与一套真正成熟的方法论和模式，要经过行业盛衰和经济周期的考验，才能真正得到验证。”诚然，经济有周期，行业有兴衰。中概互联的兴盛期可能已经过去了，现在处于黑暗的调整期，一轮经济周期过去，这张图里的互联网公司，谁会真正的成熟？

中概互联，作为一个群体它们正处于至暗时刻，但它们是不同行业的不同公司，我想，它们将来走出至暗时刻的时间也会不尽相同。

至暗时刻，想起了那句诗：“黑色的夜给了我黑色的眼睛……”。

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